[建材库]

       回顾2018年夏季，水泥价格的强势持续超出市场预期。我们认为，在整体需求端走平的前提下，供给端的收缩持续超预期是整体价格维持强势的主要原因。从行业层面看，年初我们提出的“熟料资源化”逻辑不断兑现，中小企业的产能受到较为明显的影响；短期维度看，华东地区环保高压政策下供给端的收缩力度进一步加强，前有6月铜陵海螺码头关停、芜湖的临时错峰生产，后有常州、南京两地旺季限产支撑。

上半年，在“熟料资源化”的大背景下，大小企业的马太效应加剧，年初我们提出的“熟料资源化”正在不断提速。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。对比大企业的出货量和统计局公布的各区域水泥需求量来看，大小企业的分化正在加剧，区域具备石灰石矿山的大企业集中度正在逐渐提高。今年上半年，我们也看到近期各地政府频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。

各区域错峰生产力度同比加强，历史同期低库位持续保持。2018年的错峰生产政策相比去年更加严格，各区域的错峰力度加强。严格的错峰政策和执行力度使得水泥库位在淡季的回升幅度有限，整体低库位的格局继续保持。

展望后市，我们并不对需求总量过分乐观，但也绝不悲观。在外部环境不确定性逐渐增大的背景下，内需的重要性体现的较为明显，国常会提出“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度”，我们认为下半年的水泥需求将在财政、货币政策边际松动的情况下继续保持平稳。

环保高压下水泥价格有望进一步提升。我们看到华东区域2018年各城市相继出台了环保限产政策。从理论上说，如果供给无法满足需求的时候，而需求又相对刚性，那么理论上均衡价格将会非常高。我们认为，以华东区域来说，建立在当前严格的错峰生产政策出台和执行的环境下，环保事件性的催化对于供给端的进一步收缩将对水泥熟料紧张的供需关系“雪上加霜”。历史上有两个事件可以进行类比，一是2010年四季度的“拉闸限电”大幅拉高了水泥价格；二是2017年末的“环保治理”大幅拉高了水泥价格。两次年末发生的事件均是在需求端处于季节性旺季的期间，供给端被迫大幅收缩造成的。而当前时点，建立在华东区域熟料供应本身相对紧张，企业库位又处于历史绝对低位的情况下，短期的环保事件扰动可能会造成区域内的产能更加供不应求，带来价格上的大幅上涨，从而对水泥行业的股价形成催化。而多城市的环保扰动将成为继错峰生产后又一“类常态化”的供给收缩，对全年的水泥价格形成支撑。

投资建议：

熟料“资源化”加速，龙头价值将迎重估。我们认为，水泥行业的资源属性逐渐增强，矿山严控已经成为水泥产能约束的重要边际变量。矿石产业升级迫在眉睫，而大小企业的资源禀赋差距明显。熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。而错峰限产在行业玩家逐渐减少的过程中，仍然是行业供需关系的安全垫。去产能行动方案将有序推进，名义产能曲线将迎来拐点。建立在当前需求整体高位维持窄幅波动，而行业格局持续向好的过程中，行业整体盈利将延续回升趋势。ROE中枢逐渐上移，且波动逐渐收窄。同时企业资本开支不断减少，分红率逐渐提高，价值属性逐渐凸显将会带来估值中枢的提升。

而近期，我们看到随着产能控制、原材料控制和环保的不断趋严，全国水泥行业迎来“淡季不淡”，未来有望“旺季更旺”。七月下旬，全国各地库存仍然维持中低水平，而行业后续仍将迎来更为密集的错峰生产规划。我们预计今年下半年行业整体的供需关系仍然将维持非常紧张的态势。而近期我们已经看到华东熟料、水泥价格开始提前启动，我们认为行业近年的盈利能力，有持续超预期的可能性。核心推荐龙头海螺水泥和华新水泥，关注万年青、塔牌集团、上峰水泥等。

风险提示：

宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。

供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。

?【化工】商艾华：有机硅行业深度报告：需求高增叠加供给钝化，高景气周期正在途-20180730

供需格局优异，有机硅景高景气周期在途。截到2018年7月29日有机硅DMC最新报价 35000元/吨，同比增长79%；价差为22898元/吨，同比增长147%。有机硅行业正处于高景气周期，主要是源于行业供需格局的优异。短期来看，有机硅淡季行业检修，开工率下降导致价格坚挺，而原材料价格下行带来价差仍在扩大，盈利能力持续提升。长期来看，供给端，国内外产能产能增速趋缓，开工率无上升空间，企业集中度持续上升；而需求端，内需持续高增，外需增长强劲，推动有机硅需求高速增长，有机硅高景气周期有望持续。

供给端：国内外产能增速下降，开工率无上升空间，企业集中度持续上升。（1）产能增速趋缓。国内方面：16年国内产能负增长，17年产能仅通过技改增长10%，18年无新增产能，装置最早投产在2019年下半年，预计在此之前无新增产能冲击；国外方面：海外有机硅产能近十年年均复合增长率仅为1.84%，且到2020年预计海外无新增产能投放，处于产能周期底部。（2）开工率向上弹性有限。2017年国内有机硅单体企业开工率持续保持80%以上的高位，2018年Q2更是高达94%，开工率已无向上弹性；且当前行业处于淡季检修期，行业开工率有望大幅下降。（3）行业集中度有望持续提升，产业链一体化加快布局。当前行业仅剩12家企业，整体竞争格局不断优化，且未来规划产能扩张都来自于龙头企业，行业集中度有望进一步提升。

需求端：内需持续高增，外需持续强劲。内需方面：我们从两个维度分析有机硅的高需求。（1）从下游消费结构来看，硅橡胶和硅油推动有机硅需求高增长。硅橡胶和硅油是有机硅两个最大的需求领域，需求占比分别为68%和20%。两者产能和产量均保持高增长态势，2017年产能增速分别为11.2%和18.5%，产量增速分别高达11.6%和12.7%，从而推动有机硅需求高增长。我们预计随着后续硅橡胶和硅油产能和产量的持续增长，有机硅需求有望保持高增速。（2）从下游消费领域来看，建筑、电子、纺织、汽车与医疗分别占比达36%、19%、16%和7%。在当前货币政策和政策政策均趋向于边际宽松之时，我们认为下半年房地产新开工面积仍然将维持较高的增速，带动建筑领域需求维持增长态势，而电子和纺织领域持续高增，推动有机硅需求持续向好。外需方面：海外主要有机硅单体厂商设备日趋老化且开工不稳，从而推动我国有机硅单体出口增速加快。2017年出口增速达53.41%，2018年有机硅出口延续了2017年的增长势头，一季度出口量同比增长了59.26%，为2012年一季度以来的单季新高，我们预计后续将维持高增态势。

成本端：成本支撑价格中枢抬升。每生产1吨有机硅中间体DMC分别需要消耗0.58吨的金属硅和1.3吨的甲醇，以现阶段价格计算，金属硅和甲醇分别占有机硅中间体DMC材料成本的52%和27%。（1）金属硅价格中枢有望上移。受益于下游需求的高增长以及供给端的温和，叠加成本的支撑，我们预期金属硅价格中枢有望保持高位。（2）甲醇价格中枢有望高位。甲醇供需格局仍旧向好，其中需求端受益于MTBE、甲醇制氢等需求增加，而供给端由于环保等因素将持续受到压制，成本端由于天然气上涨导致成本曲线提升，预计甲醇中枢仍有望上移。

我们重点推荐新安股份。公司是我国第二大的有机硅单体企业和最大的除草剂草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦产能8万吨、有机硅单体产能34万吨，折合DMC权益产能14.5万吨；公司一体两翼，氯循环一体化优势明显，有效降低生产成本；不断加大有机硅下游深加工产品比重，产品附加值不断提高。其次，我们建议关注合盛硅业，公司拥有金属硅产能35万吨，产能规模世界第一，拥有有机硅单体产能36万吨，折合权益DMC产能17.1万吨，是全国业务链最完整、生产规模最大的硅基新材料企业，硅煤电一体化经营成本优势明显。根据我们对于业绩弹性的测算，按照弹性从高到低，我们建议关注合盛硅业（603260）、新安股份（600596）和三友化工（600409），DMC每涨1000 元/吨，EPS 弹性分别为0.18 元、0.14元和0.04元/吨。

风险提示：下游需求萎靡的风险；海外需求放缓的风险；新增产能大幅投产的风险。

?【医药-瑞康医药(002589)】江琦、王超（联系人）：全国布局、特色经营，商业新晋龙头乘风起航-20180730

核心观点：公司已由地方型逐渐发展为全国性商业公司，由药品配送发展为药品、器械配送和专业化终端服务一体的综合性医药服务商，公司特色经营成长空间大。2018年公司整合工作开启、在信息化管理和集中采购端正取得突破，加强应收应付管控，增加金融工具的使用，经营性现金流有望逐步改善。到2020年前，公司有望实现500亿收入和20亿利润，低估值高成长，有望成长为特色经营的全国商业龙头。

医疗器械流通市场广阔蓝海，政策推动下集中度正迎来快速提升。2017年国内器械市场规模超4000亿、行业增速达19%比药品增速高一倍，流通端毛利率整体远高于药品；行业集中度高度分散，第一名占有率仅8%，新版GSP和营改增已使得不合规流通商快速退出，器械“两票制”趋势下，行业龙头市占率有望进一步快速提升。

器械业务综合竞争力位列行业前茅，有望引领公司持续快速成长。通过全国快速扩张，公司已成为少数拥有全国销售网络的龙头企业，2018年器械收入有望突破110亿，排名行业前3；经营覆盖大多数器械子领域，已在IVD、介入领域形成了较强的市场地位，专业化推广和终端服务能力强；收购后“合伙人制”+“省平台+事业部”的发展模式下，公司将深度受益于器械“两票制”的推行，市场份额有望快速提升；中长期有望向器械的行业上下游进军，打开公司的长期成长空间。

整合工作开启，在信息化管理和集中采购端正取得突破。2018是公司扩张战略的收官之年，整合工作已经开启；SAP系统有望于9月份前实现全公司上线，形成瑞康的“数字化董事会”；总部可实现对全部购销活动的信息流、物流、资金流等全程动态掌握，有望大幅公司提管理水平和效率；公司正逐渐整合内部采购资源，通过向扩大上游向集采比例，经营毛利率有望稳步提升。

二季度经营性现金流有望大幅改善，随购销规模的扩大，经营性现金流后续有望获得持续边际改善。2018年1季度公司经营性现金流表现不佳，公司正加强对应收和应付管理、增加金融工具的使用（ABS和承兑汇票、包括供应链金融创新），通过以上措施，我们认为公司经营性现金流有望逐渐获得改善。